中国人民大学经济学院副院长、经济研究所常务副所长刘元春
刘元春：各位嘉宾、各位老师、各位同学，下面由我代表课题组向各位汇报我们的主报告。我的汇报内容分为三个部分：第一个部分是在我们对2007年进行总结的基础上，进行模型的预测；第二部分我们在预测的基础上，进行2007年-2008年的深入分析，我们从七个方面来进行展开；第三部分，我们在分析的基础上，提出我们一系列的政策建议。
整个2007年我们可以用三个大方面进行总体的说明：第一个总体说明我们认为，2007年延续了2006年强劲的扩张趋势，在固定资产投资和国际顺差持续的推动下，2007年的GDP持续攀高达到本轮经济周期的最高点，同时来自实际经济的压力进一步加强，但是通货膨胀依然在可控区间。中国实体经济依然在总需求和总供给基本健康的轨迹上运行。这是我们对实体经济的总体判断。
但是2007年与以往的整个宏观经济在季度波动上发生了一系列的变化。第一个变化是GDP在上半年逐渐加速的基础上没有明显的回落。以往我们会发现基本上是上半年提速、下半年回落。第二是2007年固定投资改变了传统的上半年提速、下半年紧缩的季度波动模式，全年实际增幅出现回落。第三是消费增速虽摆脱了“低水平”的困境，但是实际增长并不显著。第四CPI在食品类价格和居住类价格支撑下持续走高。第五出口与进口之间的增速差异在前三季度不断扩大，中季度突然受窄。第六在外汇储备快速增长的外省冲击下，货币增长和信贷投放加快，实际货币政策环境由紧转松。
第三大方面我们认为在外部经济不平衡，流动性过剩和金融深化等多重力量的作用下，中国财富结构开始快速调整，进一步推动了资产价格和财富总量的加速增长，资产的财富效应已经显现，并开始改变了中国传统的宏观经济政策的传导机制和资产形成机制。
我们基于上面三个大方面的判断。我们利用中国人民大学中国宏观经济分析和预测模型，在通过一系列的假设。假定政府采取稳中偏紧的政策，以及其他有选择的紧缩性的政策。一个是2008年的人民币与美元的平均汇率是7：1，2008年中央财政供应的赤字。2008年GDP是增长11.44%。固定投资今年是25.6%，明年会进一步下降，是24.1%，全社会零售销售总额今年是14.2%，明年会提速。出口今年是25.6%，明年会是23%。进口今年的增长率是21%，明年是21.2%。M1是20.7%，明年18.5%，M2是17.4%，明年是16.8%。CPI平均指数今年是3.2%，明年2.9%。
根据上面的预测我们进行经济所整体的深度分析。
第一我们认为CPI持续走高，在总需求和总供给同步提升的过程中，实际GDP与潜在GDP的正向产出缺口进一步扩大。来自实际层面的过热压力进一步扩大，但由于产出缺口并没有超过3%，我们整个2007年的产出缺口是2.63%，导致通货膨胀压力没有超过1.5%，这里是核心CPI的数据。中国的宏观经济依然在总供给总需求基本平衡的健康轨迹上运行。中国经济增长依然具有高运行的实体基础和供给空间。同时中国经济结构在高速增长中的自我均衡化调整，需要中国经济高速增长。2008年的宏观经济增长态势依然将在2007年基础上进行延续。
这里是我们给出来的2006年、2007年、2008年预测的GDP数据。我们可以看到，2007年前三季度基本上是在11%的水平之上运行，并且呈现着这种规律与往年是不一样的。
在这里我们第一个判断是产出缺口扩大，但依然在可控区间。宏观经济存在上行的供给空间。我们从这个图形里看到的是实际GDP，就是我们现在的产出水平与我们可能的产出水平之间的差异。我们发现，从整个的正向的产出缺口是04年开始出现，在05年、06年还是处于上行空间。07年我们的产出缺口从去年的1.几扩大到2.3几，扩张相对比较大。但是通过我们所利用的菲利普斯曲线所测算出来的通胀压力，依然在1.5%的控制区间。整个还是处于上行区间，我们可以看到整个80年代和90年代整个经济周期的变化，我们会发现目前的上行空间依然刚开始。
我们另外要认识到，本轮的经济扩张与以往的经济扩张有本质性的区别。本质是投资驱动型的经济增长模式。这种模式里，由于本年度的投资在下一年度会形成供给。这种供给以及我们整个中国经济改革的进一步深化和效率的进一步提高，就会使整个的潜在GDP以及我们潜在的总供给进一步的往前推进。这一推进就可能缓和下一季总需求带来的扩张冲击，以及降低实际GDP与潜在GDP产出缺口的速度，延缓整个领域经济通货膨胀的压力。今年通货膨胀和CPI比较偏高的格局，但是总体我们看到很多分析通货膨胀的时候就会发现，整体的来自实际领域的通货膨胀的压力并不是很大，从整体上来讲。投资驱动型很有可能导致我们明年这种通胀的压力有可能缓和。
我们利用我们的技术发现了，在07年实际GDP和潜在GDP产出缺口有可能回落。其实核心的原因就是前几年的高速的投资增长有可能明年形成总供给的释放。
我们从以往报告中的数据可以看到，我们整个今年的增长，从全要素增长率等等来讲，我们整个增长的路径依然是在动态有效的轨迹范围内。当然我们另外一个很重要的就是增长三架马车并没有发现很明显的变化。
同时我们从另外一个角度来看，我们研究的重点发现，在中国的高速经济增长中间，中国的经济结构发生了很重大的调整。这个重大的调整是什么？我们以往得出的基本结论是，在高速经济增长过程中，出现的是经济结构的恶化。但是我们从这个图形中可以看到，我们从2000年之后，GDP的增长速度和部门的离散系数(部门之间的增长速度的差异)是呈现原来同步发展，增长得越快、结构越恶化。但是在2000年之后增长得越快，部门的增长差异大幅度缩小。
通过我们的计量发现，在78年到99年他们是正相关的，但是2000年到2006年出现了明显的不相关。这就导致我们得出一个结论，在中国经济2000年以后，在高速经济增长中间我们出现了均衡性的自我调整过程。这恰恰是我们国家长期以来强调的结构调整的良好的绩效。在未来的结构性调整中，高速是我们结构调整的很重要的动力，也是很重要的保证。这里我们不进行详尽的分析，大家有兴趣可以参考我们的报告。
透视我们发现投资增速的差异出现了明显的变化，在07年到08年之后。从另外的侧面来看，我们今后几年高速经济增长，特别是保持在10%到11%的高速经济增长是需要的。第一个方面我们看到，一个是从实际的供给角度，我们有进一步上行的空间。另一方面整个结构调整、就业的压力，进一步改革，特别是要素市场改革需要我们保持比较高的增长。这两个方面我们认为决定了我们08年乃至09年整个经济增长的基本面。
第二个方面，2007年固定资产投资改变了春秋的上半年提速，下半年紧锁的季度波动模式，各季度名义增幅平缓，实际增幅逐季轻幅降低。全年实际增速出现回落。全年焦点应当从投资总量增速向投资结构与质量转移。这是我们的一个特点，我们一直强调投资增长速度并不过快，并不像有些部门强调的中国经济的问题在于投资增速过快，我们一直在调整但是一直调不下来。这里是因为我们一种投资扩张和盲目的投资冲动保证的，还是因为我们投资有固有的基础，以及有我们中长期的坚实的基础呢？我们认为，从目前中国经济的发展阶段和投资性质和状况来看，维持目前24%左右的投资增长速度是比较恰当的。从06年到07年固定投资增速可以发现，整个07年的名义增速在轻幅提高，但是实际增速在下降。很明显就是今年整个固定投资价格指数有一定的上涨。
这个里面我们认为，虽然固定资产投资增长速度高于消费增长速度，但是消费和投资的实际增长速度缺口进一步收窄。我们利用我们的方法进行测算，整个经济要持续腾飞，同时要实现整个经济相对平稳的发展，不出现大起大落的发展状况，我们整个投资必须应当处于在8%到12%。实际上我们从历史数据来看，我们处于6%的缺口上，我们的经济都是处在萧条状况。
我们目前调我们整个的投资增度，降低我们的投资增度，对于我们整个的经济结构有没有好处？我们发现并没有好处。在我们投资增度的过程中，反而会使我们结构性的问题恶化，特别是在投资增度下降的时候会出现整个外部规模不平衡的大幅度增加。从内部增速到外部增速之间的替代对整个经济结构的发展是没有好处的。同时使我们的软向着陆很难实现。
我们从06年到07年就会发现，我们实际增速，资本形成率和最终消费率的缺口，净出口占GDP的比重是大幅度提升的。降低投资并不能带来消费的增长，也不能改变我们整个持续过盛的状态。使内部经济和外部经济可能出现恶化。
本轮经济周期中的投资效率发生巨大变化，在宏观效率发生革命性变化的同时，微观效率也出现了大幅度提升。增量资本产出比率我们可以看出，基本上处于下降的趋势。同时我们的规模在规模以上的工业企业利润增长速度基本上保持在30%以上的增长速度。
告诉的固定投资增长速度尤其深刻的中长期的基础。一个是高储蓄决定了高投资，有很多的储蓄必定导致高投资，如果没有高投资就会带来整个的缺口和经济的萧条。人口结构决定了高储蓄，同时决定了短期的消费水平难以大幅度提升。新型的国际分工决定了中国出口，也需要高投资提供供给支持。
在这里中国往往分析固定投资里有几派观点。其中有代表性的观点，比如说发改委强调的固定投资太高，因为固定投资太高导致产能过剩，导致外贸顺差过高，导致流动性过剩，导致宏观经济进一步过热，这是连环导致的。很多经济学家认为投资过快，但是我们发现这是错误的。今年三季度人民大学的报告里专门强调了中国这一出口是具有很强的自主性的，中国出口的这一增长不是因为中国产能过剩而增加，相反在某种程度上，恰恰是因为国际分工格局的变化，导致整个世界经济格局的变化，从而引起中国这一出口大幅度的增加，进一步导致我们对国内的需求的增加，才导致投资的增加。我们从后面专门分析进出口时发现，我们利润增长最的是外向型的企业，他们的增长比内向型的增长得要快。我们会发现固定投资的增长往往是我们出口增长的相互作用的一种关系，而不是简单的单一的关系。投资这个问题随着我们在以往一直强调，规模不是问题，主要是结构和质量问题。所以我们认为，政府在这上面应该调整整个的关注点。
第三消费增长速度虽然摆脱了“低水平”困境，但实际增长幅度并不显著。在国民收入分配格局，特别是初次分配格局没有重大调整的环境中，居民可支配收入的小幅提升并不足以支撑中国消费水平进一步的提升。初次分配格局的太正羽再分配结构的调整应当同等成为未来启动消费的核心手段。
我们强调的一点中国初次分配的格局是导致未来消费增速进一步提升的瓶颈性的制约因素。我们可以看到，06到07整个的名义消费增速是提高的。新闻媒体广泛传播中国的消费行为增速。但实际上有一个很重要的推动力就是CPI上涨过快推动的。之后我们发现实际增速是在回落的，并不是像一般认为的进一步的上升。
这里我们强调的收入分配格局，为什么？我们可以从整个分析中可以看到。我们劳动者的报酬在初次分配中间占的比重从2000年以后基本上处于一个下降趋势，而营业营运以固定资产折旧的占比是大幅度的上涨。同时生产税进额，也是我们通常谈到的企业税收的一部分，基本上是处于比较平缓上升的状态。因此这样的一种格局来讲，就会导致富企业、富政府、穷居民的状态。居民没有很好的享受中国整个经济增长，大量的经济增长的财富流向了企业和政府。有些数据我们可以知道，居民总收入平均增长速度是11.2%，但是同期的财政收入是19.1%，规模以上工业企业利润的平均增长为25.5%。未来整个居民收入占国民收入的比重肯定会进一步的下降。我们从下面可以看到，居民储蓄存款占总存款的比重下降了非常厉害。大量总存款里企业存款提高得非常大。07年居民存款少7000多亿，但是同期企业存款多增加了9000多亿，明显出现了储蓄的大搬家。这不是简单从银行搬到资本市场上，而是居民向企业进行转变。
另外我们居民的消费占GDP的比重出现明显的大幅度的下降。工资占国内总生产总值的比重大幅度下降。同时导致的就是工资总额占总消费支出的比重下降。同时我们从这个图形可以看到一个明显的趋势。在我们国民收入里，我们整个三个主体之间的分配关系的变化。从这个变化格局进一步会持续的这一点出发，我们会得出一个结论：我们的收入分配特别是初次收入分配对整个中国进一步消费的提升没有支撑力。我们现在往往国家所提出来的总是加强再分配的力度，但是我们认为再分配固然重要，但是核心是初次分配的格局发生很快的变化。
居民的收入结构也不利于消费的启动。居民总的在GDP里占很好，我们的收入结构占的比重也大量下降。大量来自转移性支付和一些灰色收入。这对消费结构也是不利的。这是我们所得出的灰色收入占人均居民里的比重。比如说最高收入族里灰色比重达到70%。很重要的是因为一些财政性的收入，资产性的收入通过其他的途径转移到个人的收入体系里。
住房投资支出极大的挤压了消费支出增长空间，并且在之后的四到五年会进一步挤压个我们分析之后就会发现，从98年进行住房体制全面改革之后，消费比重持续下降。原因是我们并不是简单的谨慎性的储蓄，而是需要进行一些住房的投资。
同时居民的住房投资占总收入的比重，以及居民住宅投资占消费的比重持续上升。我们有一系列的数据可以表明，这里我们整个的房地产市场如何影响消费的。同时大量居于公共性质费用支出的提高对消费结构的升级也处在非常重要的资源作用。这反映在教育医疗等方面，而这些方面很多都应该国家财政支付。
从前面几个方面谈到的，我们主要是从初次分配收入中谈到。我们认为未来消费实际增长速度要进一步提升很困难。这样就决定了整个在内需里，如果消费增速缺乏进一步的支撑。要支撑中国未来一到两年或者两到三年里整个增长的核心力量依然是投资。这个很重要。
CPI在食品的价格和居住类价格推动下逐月攀升，通胀风险日益加剧，但价格上涨的结构性、补偿性、成本推动性、国际联动性等特点，以及市场承受价格冲击能力的提高和总需求与总供给基本均衡等因素，决定了中国经济近期难以爆发全面通货膨胀。未来要素市场的改革和进一步的结构性调整决定了中国将在相当长一段时间内，面临结构性的、温和的、可接受的价格上涨。
我们认为目前特别是07年的结构性上涨在未来可能是一种常态。这里我们可以看到，去年到今年整个的价格变化，其中CPI提高的速度比较快，但是我们的原材料构进指出在上半年比较平衡，但是10月有一定的反弹，整体价格力量比较偏大。
我们把握目前价格上涨的五大特征，结构性、补偿性、成本推动性、国际联动性以及较低的传递性。这是对我们目前的价格上涨把握住的5个根本。
从结构性上可以看到，CPI里八大类，实际上除了食品类和居住类有大幅度的上升，其他有三类是小幅上涨有三类是小幅下降，比较结构性。同时RPI里有七大类轻微上涨、6大类出现下降，1大类基本持平，这是除了食品上涨18.1%和建筑材料上涨4.6%之外。
我们发现价格上涨具有成本推动性的特点，货币因素并不是价格上涨的核心原因，这是我们在货币政策里要强调的。很多价格上涨具有补偿性的上涨特点。我们的RPI只是与96年的水平相当。工业水PPI相当于1996年上涨了12%，原材料价格上涨了34%，固定资产价格上涨了17%，国际粮食价格基本上与90年前后相当，目前的食品价格相对1998年的食品价格仅有轻微上涨。很多的价格是由于97年到01年很多价格出现下落的趋势。
同时，我们也看到了很多价格上涨是由国际因素导致的。食品和原材料都可以看到。同时我们也发现原材料到PPI到CPI是大幅度下降。在99年前他们之间的传递率是很高的。原材料一涨就会导致食品工资轮番的涨。目前我们发现原材料价格上涨很快，工资水平也上涨很快，但是在一些基础性原材料价格上涨的同时。我们的CPI、PPI价格上涨比较轻微。同时我们发现，在上有产品大幅上涨的同时，企业的利润却同时出现了大幅度的上涨。这是以往在历史上不具备这种特征的。原因就是中国经济的确发生了质的变化，这就是对整个成本推动型的冲击，对上游产业的冲击，整个的消化力大幅度的提升。
因此，在这些方面，我们就会很明确的看到，从五个特征来看。中国经济调控中要注意五个要点：
1、结构性价格上涨在本质上是相对价格的调整，它不仅是要素价格改革的必然产物，也是中国解决结构性问题的核心要点。结构性价格上涨有必然性也有必要性，中国将在相当一段时期面对这种结构性的价格上涨。这是我们要正视的第一个问题。为什么有必要性？时间关系不具体阐述。
2、我们必须面对结构性价格上涨演变为全面通胀的可能性进行高度重视。国外的结构性上涨向全面通货膨胀转换的机制以及前期结构性的价格上涨，导致全面通胀我们得出了几个方面。这种风险在未来持续性的告诉的结构性的价格上涨，有可能转变为全面的通货膨胀。我们从5个方面来谈到。我们认为目前成本摊薄的效益，在未来不可能大幅度的攀升。另外我们发现，最终产品缓解空间逐步在减少，如果持续增加得话，当然还有另外一系列的问题。
3、在金融不断创新和深化的时代，我们必须全面重新认识货币供给与价格上阵之间的关系，以及货币政策与价格控制之间的关系。我们从这个图形就会发现，在90年代中期以后，中国的货币缺口和价格关系有背离。中国货币缺口越来越大，CPI没有同步的变化。货币供应量增加导致的超过GDP的增长速度的缺口并没有传递到物价水平上来。这个现象在全世界都出现了，我们叫做通货膨胀大缓和现象。这种现象在美国比较明显。单纯的从M2来考虑我们的物价水平的问题，可能会有一系列的政策上的偏误。
4、我们必须重新认识到货币对内价值与为外价值之间的替代关系，理性权衡本意对外币值和对内贬值的关系。如果一个国家有大量的储备和顺差，如果不对外升值必然会导致本国货币对内贬值。我们政府应该有一个权衡。
我们认为还必须科学认识不完全市场中的CPI和核心CPI的价值。我们认为在不完全的市场体系状况下，特别是在房地产和资本市场不是很完善的情况，我们CPI对于整个宏观经济的反映程度是有局限性的。同时由于中国这一整体的结构在发生快速的条真，特别是居民的收入结构发生快速的调整。CPI按照平均钱数来考虑的整个经济是否具备先导性的指标也会出现疑问。我们在这方面应该多考虑一些。在全球通货膨胀进行全面缓和的时候，是不是通货膨胀一定要超过5%大家才能高度警觉？我们认为并不是。目前的环境下，很小的价格波动很可能代表了比较大的供给和需求之间的外部冲击。
另外是关注未来的趋势，我们认为未来结构性价格攀升的现象将在一段时期内持续，本轮价格上涨的结构性和补偿性特征决定中国短期不会出现全面物价水平的攀升和通货膨胀。这里有很多比较细的东西。我们为什么进一步的通货膨胀？还会延续。我们有很详细的分析在报告中。
5、金口玉出口之间的增速差异在前三季度不断扩大中突然收窄，贸易顺差同比增长速度先扬后落，贸易调整政策开始发生实质性作用。但中国非均衡增长所具有的战略性意义决定了我国不宜过度收缩贸易顺差增速，在保持出口增速的同时，以促进进口为目标的各种政策有利于缓和双顺差对实体经济结构和货币供应带来的外生冲击。如果不利用这样一个契机来进行增长，对未来的发展是不利的，我们过分的追求均衡的发展模式，可能是一种决策性的错误。
18世纪中叶的英国、19世纪后期的美国，20世纪70年代整个的东亚，这个快速的赶超和飞跃都是在非均衡的条件下，都是在大幅度的顺差条件下出现的，而不是四平八稳的条件下增长。虽然我们现在由于外贸顺差增长速度过高导致我们的外汇储备增长过高，导致我们整个流动性过盛，虽然出现了一些问题，但是总体来讲并不是件坏事。如果短期内的宏观经济调整的问题，来失去我们一些具有战略价值的东西。这种政策导向有一系列问题，虽然我们应当适度的减缓我们的贸易顺差和双顺差，但是我们认为不宜进行大幅度的调整。
在外汇储备快速增长的外生冲击下，货币增长和信贷投放加快，实际货币政策环境由紧转松，名义收紧而实际放松的低利率政策成为推动中国宏观经济出现过热压力的核心原因之一，真实利率目标导向应对成为中国货币政策实施的核心。保证真实利率的稳定与升值组合式调整不仅有助于消除过热，同时也有利于中国走出资产收益虚高与升值的不良循环。
这些年我们一直想进行相对稳健的货币政策，但是实际上我们的货币政策远远不稳健，我们的货币供给和信贷增速都远远超过预期的。核心的原因是什么？我们整个的这一货币政策的调控模式有关。我们是否应当以货币供应量M2作为一个核心的调整内容。特别是依赖数量型的调控模式，我们认为这里可能有一些问题。
在金融转型的时期，过分强调流动性过盛在总量上对宏观经济的冲击可能导致对数量型工具的过度以来，从而家具流动性总量国胜与结构失调的冲击，进而导致了货币政策的失效。大银行和小银行、东部与中西部的结构性问题逐渐显现。
我们认为翘动中国宏观经济的核心工具是真实利率而不是流动性。真实利率对中国消费、投资、名义总需求、货币流通速度以及资本价格具有十分明显的推动作用。名义利率调的滞后不仅地笑了货币当期通过数量工具收缩流动性的效果，而且在很大程度上放大了由于流动性过剩所造成的经济过热的风险，而与整体货币政策操作方向背道而驰。实际利率调整与当前的整个政策，不一定提高到正利率，一定要维持真实利率的稳定性，对于宏观经济的稳定非常有用。
在货币政策与汇率政策的冲突中，本币对内过度编织的福利成本显然高于人民币对外升值的成本，加洗与人民币的渐进升值的组合策略有利于突破货币政策的两难选择。我们今年的数据来看，会发现大量的异样的变化在资本流入流出的方面。我们第一季度非贸易性的贸易储备增长速度过快，整个贸易波动性大幅度提高。第三我们的整个资本项下特别是证券投资进行大幅度的减少，逆差大幅度的增加，同时我们的误差与遗漏项大幅度增长。这些都表明我们可能会存在着国际资本流入带来的宏观经济的冲击。在这样的背景下，加息可能有问题，但是我们认为，加息和人民币升值的组合可能会有比较好的一个政策效应。
第七个方面也是本报告强调的很重要的一点，我们认为作中国实际经济基本处于健康稳定的发展轨迹的同时，我们的金融领域发生着一些质的变化，而这些质的变化不是简单的货币流动性过剩而导致的，而是由于外部不平衡而导致的整个才分不平衡的结构变化。这是我们本次报告中强调的重点。高速经济增长意味着高速的财富积累，在外部经济不平衡，流动性过剩资本深化等力量，中国的财富结构开始快速的调整，进一步推动资产财富总量的快速调整，并且改变了中国传统的宏观经济政策传导机制和资产价格形成机制，金融资产与不动产的价格自我强化机制初见端倪。
这是我们给出的财富结构变化的数据，表明我们这些年的财富结构发生了质的变化。这些财富结构导致的核心是什么？我们认为是导致中国国民队外债权的快速积累是中国国内财富结构变化的引擎。这是一种权益和资产，同时又意味着国民居民延迟消费，是一种储蓄。由外部储备增加而导致的货币发行的过度，会不会流向消费品市场？由于居民的先期理性决策的基础上，这一部分增加的流动性，在本质上是近储蓄，优先会流向资本市场。这是我们这些年为什么大量的货币没有流向消费品市场，而是在金融领域里进行自我循环的一个很核心的原因。当然有些人谈了，这是由于金融深化导致的。由于居民先期有消费储蓄的决策，这种决策即使获得过多的货币，也不会更多的投向消费品市场。这决定了有过多的货币就会投向资本市场和不动产。
第二方面财富积累到一定规模要求中国提供更多的金融工具来分散资产风险，同时提高跨期资源配置的效率，资产结构多元化需求日渐强烈，中国金融深化和金融创新为中国资产结构大规模调整提供了空间。
从这里我们可以看到，我们整个的金融资产结构。从前面这些我们可以看到，不动产的资产结构这些年的变化。这里我们要重点提出来的几个要点。财富形式的金融化导致大量货币资产在金融体系的内部循环，推动金融经济与实体经济的分化，M2和金融机构金融资产的增长速度远远超过GDP增长速度，呈现加速上涨趋势，货币缺口与CPI之间的经典关系发生变化，货币政策的传统数量目标失去可控的基础和相应的价值。这对于我们的货币流动方式带来了很大的冲击在资产结构变化，使宏观经济的资金运用结构发生了巨大的变化，进而使金融机构的资产价值对利率变化更加敏感。金融机构的市场价值将面临越来越严重的利率风险暴露，实际利率调控在宏观经济中的核心作用日益显示。在消费信贷创新的作用下，不动产的加速累计改变了利率与中国固定资产的关系，导致利率调节效果在房地产业和非房地产的调整。
财富结构的快速调整使资产价格的形成机制发生变化。原来单纯的是一个市场里的供给和需求来决定的，但是我们发现宏观经济的推动下，财富相互转换和融合，使资本市场和不动产市场价格机制开始显现，就是资产见得相互抵押、评估和定价，导致了传统的泡沫形成机制就是价格的自我强化机制。同时这些变化也使居民的生活方式和企业的盈利模式发生了变化。宏观经济的微观革命已经爆发。从这几年我们就会发现，各种资产市场原来的翘翘板关系发生变化了，财富投资效应和相互估值和相互定价效应出现了，上证指数和中房指数的变化，04年是分水岭。我们发现一亿多股民和基民，大多数的老百姓关注货币政策的变化和金融政策、实体经济的变化，宏观经济这几年成为显学很大的原因是很多老百姓关注这个原因。这说明什么，居民的经济生活发生了根本性的变化，革命性的变化。这几年也发生了企业的盈利大幅度的增加，企业的盈利模式也发生了很大的变化。我们发现财富的快速积累使财富效应开始显现，使利率与居民消费之间的关联加强。很多挣钱的人会增加消费，企业也会增加投资。
政策建议主要是四个方面：
一、基于实际GDP与潜在GDP的正向产出缺口进一步扩大，来自实体层面的过热压力进一步扩大，但是由于产出缺口和其带来的通货膨胀压力依然没有超过可控范围，宏观经济在总体上应当继续采取中性定位、偏紧操作，进行结构性调整
1、保持一定的投资增速。我们人民大学宏观经济研究小组一项强调反向软着陆；2、在初次分配格局中应该进行改革。3、在价格上应该对于很多的政策采取一些分类治理，同时为中长期打下基础。我们认为非均衡的决定了我们不宜过度调整进出口而应当以调进口为主体，适当延缓我们的出口。这样同时对资本流入流出进行改革。还有就是对于世界经济，这是很不确定的一个因素。我们觉得应该根据美国对于世界经济的影响，以及美国外部不均衡的自我调整的幅度来确定我们的中期战略。
二、正确认识在金融深化与金融结构转型十七中货币政策传导机制的变化，改变以往货币政策为主、财政政策为辅的调控模式，强化不同宏观经济政策组合管理，采取稳健的财政政策与稳中偏紧的货币政策，为消除经济过热压力、延缓本轮经济周期压力创造必然条件。
三、充分重视财富结构快速调整的宏观意义，理清由此导致的中国宏观经济微观基础革命所蕴含的发展契机和整体风险，在有序推动国民财富结构进一步调整的进程中，通过各种方法来割断金融资产与不动产的价格自我强化机制，以缓和财富结构对中国经济带来的负面冲击。
这里很重要的强调几个方面：一个是根据财富结构变化的进程适当的调整货币政策。规范我们的货循环模式，在目前的资产方面，供给方面应该加大，特别是对于适合日常老百姓进行资产组合的供给应该加大，同时我们认为应当对房地产市场加强调控，防止其与其他资产之间的相互影响。
四、必须充分认识到相对价格调整是中国经济结构转化的核心杠杆，有步骤地进行要素价格改革和本币升值是中国中期调控的必然选择。因此，对不同要素价格形成机制改革的次序、力度以及规模进行近期统筹安排，同时，根据货币政策以及世界形势的需要加大汇率调整的力度。我们认为能源价格应当在某种程度上先行，对于工资等行政性的改革不宜全面推行，本币升值应该逐步扩大，而且对我们的冲击并没有想象中那么大。
谢谢大家。